网络股票配资网债市 | 6月，乱中有序

来源：郁言债市网络股票配资网

摘要

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►五月多空交替，债市防御

5月债市，行情多变且发展迅速，中美关税进展决定利率中枢，资金松紧与市场情绪雕刻利率曲线日度变化。

随着利率运行方向逐渐模糊，性价比挖掘成为市场的主流策略，投资者更加偏好具备票息保护或者相对胜率更高的品种。一览债市各类资产表现，信用债 > 短利率 > 长利率，利率曲线呈现罕见的熊陡变化，信用曲线则几乎平行下移。

►市场“惩罚”被动持券，而“激励”主动择时

复盘年初以来，债市投资具备以下三个特征：一是短久期票息资产持有体验较优，二是中短久期利率资产的持有体验较差，三是长久期品种的博弈属性更强，被动投资回报降低，主动择时上限不减。总结而言，随着利率进入低位，市场（日内）波动加大，市场“惩罚”被动持券，而“激励”主动择时。久期依然是投资者实现收益目标或提升相对排名的核心工具，或许不应该由于把控难度提升，而选择放弃。

►资金或迎短期扰动，但长期逻辑改善

6月资金面主要存在两重压力：第一重是跨季期的常规流动性收敛。隔夜与7天资金利率中枢上行幅度在10bp、15bp左右。第二重则是存单大额到期，遇上跨季月。6月同业存单累计到期规模高达4.18万亿元，创下了历史新高。发行与到期之间的错期或阶段性造成资金缺口，引发资金价格波动；且在指标压力下，存单滚续或是刚需，各家银行提价发行的意愿可能较强，存单变动或传导至短端定价。

抛开短期压力，从趋势上看6月起资金面或正逐步向好。首先，6月起政府债供给冲击有望缓解，6月政府债到期规模增加至1.32万亿元，结合国债和地方债的发行计划，预计净供给规模仅为1万亿元左右，明显下降；下半年政府债净发行规模约5.62万亿元，如果净发行节奏平均，每月净供给规模或仅在1万亿元左右，市场的资金体感也会相应好转。其次，二季度以来央行投放始终较为积极，资金利率或可维持中性水平。再者，借鉴2022年以来的大行存款降息经历，存款利率调降后，其流失或是一个慢过程。

►关税与基本面，看似模糊，实则清晰

对于债市而言，随着5月货币与利率相关政策尽数落地，6月的交易主线或依然围绕关税与基本面两大变量。

6月关税或再起波澜，驱动全球风险偏好下降。当前关税存在两层博弈：一是美国内部的斗争。对于特朗普团队而言，关税或是填补美国政府减税资金缺口的重要工具之一，他们不会轻易地在关税问题上做出让步，本次的“意外发生”或为其敲响警钟，促使其储备更多的关税B计划。二是美国与其余国家谈判过程或存在反复。6月全球范围内的关税对抗或变得更加激烈，进而加剧资本市场的动荡，风险偏好或降温。

基本面维度，5月数据或依然喜忧参半，短期难有明确方向。首先在外需方面，5月制造业新PMI出口订单反弹幅度有限，5月中国向美国发船数量、船只吨位呈现先升后降趋势，30%关税加征的作用下，同比仍少38%、43%，市场期待的出口走强可能落空。其次在内需方面，大行月末出票行为或反映5月市场预期偏差的信贷可能不弱。

►利多六月债市的因素增多

对于6月债市，市场或依然处于波动之中，可能先后演绎“防御、修复、抢跑”。月初中美高层领导人能否对话，悬而未决，叠加5月末基金遭遇连续的配置盘赎回，6月中上旬银行与保险存在“卖债调表”的可能性，市场延续防御姿态的意愿或更强。6月中旬，随着各类信息逐渐明朗，市场情绪或自发开启修复，利率也将相应迎来重定价。倘若在央行的呵护下跨季资金不紧，市场可能会抢跑定价7月季初宽松与基本面变化。

总结而言，震荡过后利率的方向依旧偏下行，不过下行幅度还需观察有无新的触发因素落地。如果外部不利因素重新发酵，或者内需转弱显性化，抑或是央行超预期开启买债，大幅拓宽短端利率的下行空间，长端利率存在突破低点的可能性。如果未出现特别变量，10年、30年国债收益率或难突破1.60%、1.80%的下行阻力线，因此从赔率的角度来看，我们建议10年、30年国债的加仓点位，可设于1.70%、1.90%左右。此外，从品种视角来看，6月利率债表现或将优于信用债。

风险提示：货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。

五月多空交替，债市防御

5月债市，行情多变且发展迅速，中美关税进展决定利率中枢，资金松紧与市场情绪雕刻利率曲线日度变化。

月初市场便迎来定价层面的两轮挑战。先是5月7日，假期归来后央行、金监总局、证监会再度联合召开发布会，会上央行宣布推出一揽子货币政策措施，降准、降息终落地，降准幅度为50bp，符合市场预期，但降息幅度仅为10bp，与市场所期待的20-30bp存在差距。随后两日中，短端利率快速下行近5bp，长端降幅则仅在2bp以内。正当市场纠结如何正确定价“双降”之时，5月12日中美关税谈判迎来重要进展，日内瓦经贸会谈联合声明发布，90天内中美之间关税税率大幅下降，双方重回“可贸易”状态，随即国内资产普遍以4月2日（美方对等关税落地前）为基准，快速完成重定价，10年、30年国债收益率分别回到1.70%、1.90%附近水平。

中美关税博弈缓和，并未对债市形成持续压制，月中利率进入低波震荡状态。9日起，4月重要基本面数据陆续出炉，部分指标，如出口数据、消费数据等，表现相对亮眼；而债市更加关注的需求端，新增贷款大幅不及预期、地产量价数据走弱。理论上，当前基本面的变化应当对债市形成利好，但投资者或普遍倾向于维持观望，待趋势明朗再做方向抉择，10年国债收益率开始在1.65-1.70%之间来回反复。

债市的震荡格局在月末被逐渐打破。5月19日午后，债市提前交易新一轮大行存款降息的预期，20日存款降息确认执行，短期内可预见的利多因素一一兑现，叠加税期资金面边际收敛，债市情绪偏弱，长短端双双进入“阴跌状态”。月末关税问题再起波澜，5月29日美国联邦法院裁定总统特朗普越权，阻止“解放日”所有关税政策生效，这也意味着2-3月美方对华加征的20%芬太尼关税可能被取消，股涨债跌，长端收益率快速上行。但随后的5月30日，上诉法院同意特朗普继续执行关税政策，市场避险情绪重新升温。短期反转之反转，10年国债收益率在月末收于1.70%。

5月随着利率运行方向逐渐模糊，性价比挖掘成为市场的主流策略，投资者更加偏好具备票息保护或者相对胜率更高的品种。一览债市各类资产表现，信用债>短利率>长利率，利率曲线呈现罕见的熊陡变化，信用曲线则几乎平行下移。

同业存单方面，降准降息落地后，R001、R007月度中枢分别由4月的1.71%、1.77%大幅降至1.54%、1.63%，资金压力缓解，各银行纷纷降价发行存单，二级收益率跟随一级定价，3个月、6个月、1年期存单收益率分别下行7bp、5bp、3bp至1.66%、1.68%、1.71%，存单收益率曲线也在本轮的下行行情中，略微恢复陡峭化。

利率债方面，国债表现相对较弱，尽管5月降息落地，1年、3年期月末收益率依旧持平于4月末的1.46%、1.48%，5年、7年、10年期收益率上行4-5bp，30年期收益率上行幅度更是达到7bp。国开债短端表现优于国债，1年期收益率下行4bp至1.53%，3年期及以上收益率变化与国债基本一致。

信用债方面，普信债是5月债市表现最优资产，以AA+城投债为例，其收益率曲线几乎平行下移8-9bp，月末中长久期品种同样受到追捧；二永债表现则介乎于利率债与普信债之间，AAA-二级资本债之中，1年、3年期收益率分别下行3bp、1bp，5年期收益率则小幅上行1bp。

复盘年初以来，债市投资具备以下三个特征：（由于信用债代表个券较难确定，因此我们统一利用中债收益率曲线构建虚拟券，通过模拟虚拟券投资策略，可以得到各个品种的净值曲线，方便进行横向或时序比较）。

第一，短久期票息资产持有体验较优，如1年期AA+、AA城投债策略YTD收益可达0.77%、0.84%，对应的区间最大回撤仅为0.18%、0.20%。不过，与过往两年同期1.20-1.40%的区间回报相比，仍存在明显差异。

第二，中短久期利率资产的持有体验较差，如1年、3年、5年期国开债策略YTD仅为0.27%、-0.05%、-0.05%，期间仍需要承受0.26%、0.88%、1.27%的最大回撤。

第三，长久期品种的博弈属性更强，被动投资回报降低，主动择时上限不减。如10年国开债、30年国债、5年AA+城投债YTD收益仅为0.69%、0.61%、0.70%，甚至不如被动投资短久期信用债，且最大回撤高达2.64%、6.70%、1.37%，年初以来的卡玛比率均不足1。但若踩中利率下行机会，三者所能提供的最大波段收益分别为2.63%、6.98%、1.81%，基本可追平2023、2024年同期被动持有久期品种的收益体验。

总结而言，随着利率进入低位，市场（日内）波动加大，市场“惩罚”被动持券，而“激励”主动择时。久期依然是投资者实现收益目标或提升相对排名的核心工具，或许不应该由于久期的把控难度提升，而彻底选择放弃。

资金或迎短期扰动，但长期逻辑改善

展望6月资金面，多空交杂，利空多为短线逻辑，“双降”落地后流动性长期或向好。

6月资金面主要存在两重压力：第一重是跨季期的常规流动性收敛。参考历年经验，6月资金利率中枢往往会较5月出现一定幅度的抬升，2021-2024年6月R001均值大体较5月上行约10bp，R007均值则上行约15bp，二者对应或上行至1.65%、1.80%。如果从时间线来看，6月的资金收敛普遍推进较急且幅度明显，起步时点在23-25日左右（对应7天资金利率开始支持跨季），而在此以前，若无其他强变量扰动，资金利率一般可以维持平稳，市场不会过早地交易对于跨季流动性担忧。

第二重则是存单大额到期，遇上跨季月。今年3月银行负债端依旧略微承压，资金面整体偏紧，各家机构普遍选择发行3个月等短期限存单进行过渡，这部分融资集中在6月到期，规模达到1.62万亿元，叠加其余期限品种的到期压力，6月同业存单累计到期规模高达4.18万亿元，创下了历史存单单月到期新高。

逐周来看，6月第1-4周存单到期规模分别为6666、12036、10216、11378亿元，到期节奏相对平均，每周压力均不算小。不过，在指标考核更严格的季末月，银行可能会更倾向于在第二或第三周结束以前便完成必要的发行，6月中上旬存单或面临集中发行的短期挑战。对应至月内影响，一方面，发行与到期之间的错期或阶段性造成资金缺口，引发资金价格波动；另一方面，指标压力下，存单滚续或是刚需，各家银行提价发行的意愿可能较强，存单利率的变动或进一步传导至短端定价。

抛开短期压力，从趋势上看，6月起资金面或正逐步向好。年初以来，资金面体感普遍不佳，底层原因或主要有两个，一是在化债的大背景下，地方债的供给加大，叠加国债发行前置发力，2月、3月、5月连续出现了巨量的政府债供给，单月净发行规模均在1.5万亿元左右或以上；二是年初利率下行行情发展过于迅猛，监管或采取了资金调控的方式，以抑制债市的无序定价。往后看，这两个问题对资金面的拖累，均在缓解。

首先，6月起政府债供给冲击有望缓解。回顾5月，政府债累计净发行1.49万亿元，较月初预期超发约1300亿元，不过5月提速或非供给端的系统性变化。根据各地政府月初披露的发行计划，4月、5月新增专项债发行规模为3227、4432亿元，然而4月新增专项债实际仅发行2301亿元，较计划少发926亿元，而5月新增专项债实际发行4432亿元，较计划多发834亿元，基本填平4月缺口。此外，我们也可以关注到，在新增专项债提量发行的同时，“2万亿元化债专项债”发行阶段性放缓了节奏，这意味着今年财政内部平衡发行节奏的特征非常明显。6月政府债到期规模增加至1.32万亿元，结合国债和地方债的发行计划，预计净供给规模仅为1万亿元左右，明显下降。

同时展望下半年，政府债净发行规模约5.62万亿元，较2024年大幅减少2.23万亿元。其中国债净发行还余3.25万亿元，较2024年多3146亿元；新增地方债规模还有约2.80万亿元，较2024年少894亿元，特殊再融资债还剩2209亿元，较2024年少2.2万亿元。如果下半年政府债净发行节奏相对平均，每月净供给规模或仅在1万亿元左右，市场的资金体感也会相应好转。

其次，二季度以来央行投放始终较为积极。4月、5月均为买断式回购的到期大月，到期规模分别为17000、9000亿元，市场普遍担忧央行是否会缩量续作，进而出现中长期资金缺口。从最终结果来看，二季度起央行将MLF与买断式回购作为组合工具，共同调节市场上的中长期资金投放，4月二者累计净投放规模为零，5月累计净投放规模为1750亿元，且在结构上央行使用MLF资金部分替代买断式回购投放，或旨在拉长银行负债久期，增强资金市场的稳定性。而在短期资金投放方面，5月跨月期间，尽管市场逆回购余额本处于近万亿元高位，但只要资金面边际收敛，央行均不吝惜逆回购投放。

总结而言，当前央行或将延续呵护，资金利率或可维持中性水平，对应隔夜、7天利率中枢在OMO+10bp、OMO+25bp附近，不过随着政府债供给压力缓解，央行启动买债的可能性或也不大。

再者，借鉴2022年以来的大行存款降息经历，存款利率调降后，其流失或是一个慢过程。自新一轮大行存款降息周期开启后，各层级存款的同比增速普遍出现放缓迹象，如大行、银行体系存款同比均于2023年3月达到15%、13%峰值，随后波动下行至当前7-8%的增速水平。不过，存款流失是一个趋势性变化，而非时点冲击，每次大行存款降息后1-2个月内，大行存款规模月度变动并不会出现超季节性的调整，对资金面的扰动有限。相比之下，春节、禁止手工补息、非银存款整改等事件性冲击，对存款的短期影响更加明显。

关税与基本面，看似模糊，实则清晰

对于债市而言，随着5月货币与利率相关政策尽数落地，6月的交易主线或依然围绕关税与基本面两大变量。

6月关税或再起波澜，驱动全球风险偏好下降。当前关税存在两层博弈：一是美国内部的斗争。5月29日，美国国际贸易法院裁决认为，总统无权对几乎所有贸易伙伴征收全面关税，遂暂停特朗普政府4月2日宣布的一揽子加征关税政策；但在随后的5月30日，美国联邦巡回上诉法院批准特朗普政府的请求，恢复了关税征收操作，并要求原告和特朗普政府在6月5日和9日之前分别做出辩护和回应。对于特朗普团队而言，关税或是填补美国政府减税资金缺口的重要工具之一，他们不会轻易地在关税问题上做出让步，本次的“意外发生”或为其敲响警钟，促使其储备更多的关税B计划。因此，特朗普的关税政策看似挑战重重，但每重挑战似乎都在一定程度上强化了加征关税的持续性。

二是美国与其余国家谈判过程或存在反复。随着关税豁免结束时点将近，5月末美国或开始逐步为第二轮的关税谈判做铺垫。5月29日美国称将“积极撤销”中国学生签证，并切断部分对华半导体技术出口，暂停喷气发动机技术对华出口；5月30日特朗普在社交媒体上挑起新的经贸摩擦，无端指责中方违反共识，同时特朗普在集会上称，将于6月4日起把进口钢铁的关税从25%提高至50%。这样的无理行径大概率是为提升其在谈判桌上的话语权。然而，在首轮谈判“被压迫”的经验下，世界主要经济体的应对态度或变得更加强硬，如5月31日，欧盟发言人立刻做出回应，准备实施反制措施，以应对美方钢铁关税的上调。6月全球范围内的关税对抗或变得更加激烈，进而加剧资本市场的动荡，风险偏好或降温。

基本面维度，5月数据或依然喜忧参半，短期难有明确方向。根据高频数据，5月市场期待的出口走强可能落空，但市场预期偏差的信贷却可能不弱。首先在外需方面，5月制造业新PMI出口订单反弹2.8个百分点至47.5%，仍然低于3月的49.0%，以及一季度平均值48.0%。中美互降关税之后，理论上有利于对美出口修复，但在实际操作中，从恢复生产到报关仍需一定时间。对此我们也可观察中国向美国的海运情况，5月中国向美国发船数量、船只吨位呈现先升后降趋势，30%关税加征的作用下，同比仍少38%、43%。

其次在内需方面，由于4月新增信贷数据偏弱，参考历史经验，5月银行大概率会重新发力，推动需求修复。跟踪大行票据交易行为，5月中上旬大行维持收票操作，净买入2588亿元；但自19日起，大行转为净卖出票据，中下旬累计净卖出826亿元，可能指向放贷规模环比增加。相似案例在2023年8月、2024年5月、2024年8月均曾出现（2023年7月、2024年4月、2024年7月均为信贷弱月），新增信贷数据往往会向市场预期靠拢，抑或是小幅超越市场预期。因而基本面维度，可能仍难以给出消除市场分歧的强信号。

利多六月债市的因素增多

对于6月债市，市场或依然处于波动之中，可能先后演绎“防御、修复、抢跑”。

月初中美高层领导人能否对话，悬而未决，叠加5月末基金遭遇连续的配置盘赎回，6月中上旬银行与保险存在“卖债调表”的可能性，市场延续防御姿态的意愿或更强。不过，经历了5月末的连续调整后，当前的定价或隐含了部分关税退坡、银保卖债、资金收敛等空头因素，长端利率的性价比得到提升，市场或相应对利多变得更加敏感。

6月中旬，随着新一轮关税博弈初见结果，配置盘行为得到验证，基本面数据逐一落地，季末月资金压力明朗，市场情绪或自发开启修复，利率也将相应迎来重定价。倘若在央行的呵护下跨季资金不紧，市场可能会抢跑定价7月的季初宽松与基本面变化。

从品种视角来看，6月利率债表现或将优于信用债。经历5月的强势行情过后，目前大部分中短久期城投债信用利差已压缩至低位，普遍处于2021年以来历史15%的分位数以内，当前信用品类中，仅部分中高等级的7年、10年、20年期信用利差尚处于历史15-30%的分位数区间，信用行情进一步独立发展的阻力较大，相比之下，6月利率债可能是更安全的品种。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

证券研究报告：《6月债市，乱中有序》

报告发布日期：2025年6月2日

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